作家：赵伟、屠强、贾东旭 （赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
选录
事件：10月社零当月同比4.8%、预期3.9%、前值3.2%；固投累计同比3.4%、预期3.5%、前值3.4%；地产投资累计同比-10.3%、预期-10.1%、前值-10.1%；新建商品房销售面累积计同比-15.8%、前值-17.1%；工业增多值当月同比5.3%、预期5.6%、前值5.4%。
中枢不雅点：战术传导相对告成的范围景气改善，但传导相对迤逦的范围景气下行
社零：电商促销提前重叠以旧换新战术成果加速落地，社零增速超预期改善，但受战术影响不告成的餐饮收入仍偏弱。10月社零增速上行1.6pct至4.8%，名额以上商品零卖增速改善（+4.0pct至6.8%）是主要原因。一方面，以旧换新战术捏续推动汽车（+3.3pct至3.7%）和家电（+18.7pct至39.2%）滥用。另一方面，电商促销前移带动化妆品、体育文娱用品等其他可选滥用彰着改善。但餐饮收入增速（+0.1pct至3.2%）仍偏弱。
地产方面，需求侧战术减弱带动地产销售积极改善，但供给侧融资承压连累新开工与地产投资彰着回落。10月商品房销售额、销售面积增速差别飞腾9.4pct、15.3pct至-1.6%和-1%，反应9月底以来一系列刺激需求的战术成果加速体现。但与此同期，房企信用融资增速却出现低基数下的彰着回落（-3.6pct至-15.5%），结构上自筹资金增速彰着下行，亦连累新开工增速（-6.8pct至-26.7%）、地产投资增速（-3pct至-12.4%）彰着回落。
固定投资方面，稳增长范围投资增速彰着升迁，但服务业投资增速彰着回落。1-10月固定投资累计同比3.4%，当月同比也捏平3.4%，但剔除价钱后实质增速回落0.3pct至5.2%。分结构看，狭义基建投资彰着提速（花式+3.4pct至5.5%），征战投资增速也飞腾0.5pct至14.3%，推动制造业投资增速飞腾0.1pct至9.9%。但服务业投资当月同比（-1.5pct至-1.2%）下行彰着，结构上生计性服务业投资增速回落幅度较大。
工业坐褥：基建提速带动上游、以旧换新拉动卑劣，但中游坐褥彰着走弱。10月工业增多值增速下行0.1pct至5.3%，制造业（+0.2pct至5.4%）增速小幅上行。分结构看，基建提速拉动上游改善，玄色压延（+1.3pct至4.0%）和非金属成品（+1.2pct至-2.6%）改善彰着。卑劣受以旧换新战术拉动，汽车（+1.6pct至6.2%）坐褥增速也彰着上行。但中游如金属成品（-2.0pct至7.3%）、通用征战（-2.2pct至2.4%）出现下行。
归来：战术对经济的复古成果加速表示，但传导相对迤逦的范围景气仍偏弱，后续仍需精良追踪增量战术变化。9月以来地产需求侧战术彰着减弱、财政支拨亦彰着提速，重叠征战更新、滥用品以旧换新战术成果加速表示，通过传导至基建投资、制造业投资、大量可选滥用改善，对经济酿成灵验复古。但战术传导相对迤逦的范围仍说明偏弱，10月服务业投资链接下滑，餐饮滥用仍然偏弱，地产融资与投资增速彰着下行。后续经济更可捏续的规复，仍需依赖增量战术变化。
老例追踪：工业坐褥保捏较快增长，基建投资彰着回升
坐褥：工业坐褥保捏相识，服务业坐褥彰着加速。10月，工业增多值当月同比拟上月回落0.1pcts至5.3%；其中，制造业坐褥边缘回升0.2pcts，服务业坐褥同比增多1.2pcts。
投资：固定钞票投资捏平前月，狭义基建投资彰着回升。10月，固定钞票投资当月同比捏平前月、录得3.4%。其中，狭义基建投资当月同比拟上月回升3.4pcts至5.5%。
滥用：社零增速彰着好于预期，结构上商品零卖涨幅显贵。10月，社零当月同比拟上月回升1.6pcts至4.8%。其中，商品零卖边缘回升1.7pcts，餐饮收入小幅回升0.1pct。
风险辅导
外部环境变化，房地产局面变化，稳增长战术推动速率不足预期。
叙述正文
事件：10月，社零当月同比4.8%、预期3.9%、前值3.2%；固定钞票投资累计同比3.4%、预期3.5%、前值3.4%；房地产开发投资累计同比-10.3%、预期-10.1%、前值-10.1%；新建商品房销售面累积计同比-15.8%、前值-17.1%；工业增多值当月同比5.3%、预期5.6%、前值5.4%。
1. 中枢不雅点：10月事济呈现“四大分化”
社零：电商促销提前重叠以旧换新战术成果加速落地，社零增速超预期改善，但受战术影响不告成的餐饮收入仍偏弱。10月社会滥用品零卖总和当月同比上行1.6个百分点至4.8%，进步阛阓预期（3.9%，Wind）。分结构来看，名额以上商品零卖成为拉动社零改善（+4.0pct至6.8%）的主要力量。一方面，以旧换新战术捏续推动汽车（+3.3pct至3.7%）和家电（+18.7pct至39.2%）滥用，差别拉动名额以上商品零卖1.1、0.9个百分点。另一方面，电商促销前移带动其他可选品滥用彰着改善，最典型如化妆品（+44.6pct至40.1%）和体育文娱用品（+20.5pct至26.7%）。其他可选品也受此带动，如服装（+8.4pct至8.0%）、文化办公用品（+8.0pct至18.0%）、产物（+7.0pct至7.4%）等。10月餐饮收入（+0.1pct至3.2%）增速仍偏弱。
地产方面，需求侧战术减弱带动地产销售积极改善，但供给侧融资承压连累新开工与地产投资彰着回落。10月商品房销售额、销售面积增速差别飞腾9.4pct、15.3pct至-1.6%和-1%，反应9月底以来一系列刺激需求的战术成果加速体现。但与此同期，房企信用融资增速却出现低基数下的彰着回落，单月下行3.6pct至-15.5%，结构上自筹资金增速大幅下行8.9pct至-22.7%，亦连累新开工增速（-6.8pct至-26.7%）、地产投资增速（-3pct至-12.4%）彰着回落。
固定投资方面，稳增长范围投资增速彰着升迁，但服务业投资增速彰着回落。1-10月固定投资累计同比3.4%，当月同比也捏平3.4%，但剔除价钱后实质增速回落0.3pct至5.2%。分结构看，狭义基建投资彰着提速（花式+3.4pct至5.5%，下同），受财政支拨提速的告成带动，征战投资增速也飞腾0.5pct至14.3%，推动制造业投资增速飞腾0.1pct至9.9%。但服务业投资当月同比（-1.5pct至-1.2%）下行彰着，结构上与住户生计性服务滥用有关的文化体育文娱业，投资增速彰着下行9pct至-8.3%。
工业坐褥：基建提速带动上游、以旧换新拉动卑劣，但中游坐褥彰着走弱。10月工业增多值实质当月同比5.3%，较上月下跌0.1个百分点，低于预期（5.6%，Wind）。其中采矿业（+0.9pct至4.6%）小幅改善，公用办事（-4.7pct至5.4%）彰着回落，制造业（+0.2pct至5.4%）小幅上行。拆分制造业结构来看，上游坐褥有所改善，或和传统基建反弹有告成联系。玄色金属（+1.3pct至4.0%）和非金属（+1.2pct至-2.6%）改善彰着，有色金属（-1.1pct至7.7%）坐褥保捏高位。中卑劣出现分化，受以旧换新战术拉动，汽车（+1.6pct至6.2%）坐褥出现改善，电气机械（-1.0pct至5.1%），缠绵机、通讯和其他电子征战（-0.1pct至10.5%）保捏相对高位。但中游如金属成品（-2.0pct至7.3%）、通用征战（-2.2pct至2.4%）出现下行。
归来：战术对经济的复古成果加速表示，但传导相对迤逦的范围景气仍偏弱，后续仍需精良追踪增量战术变化。9月以来地产需求侧战术彰着减弱、财政支拨亦彰着提速，重叠征战更新、滥用品以旧换新战术成果加速表示，通过传导至基建投资、制造业投资、大量可选滥用改善，对经济酿成灵验复古。但战术传导相对迤逦的范围仍说明偏弱，10月服务业投资链接下滑，餐饮滥用仍然偏弱，地产融资与投资增速彰着下行。后续经济更可捏续的规复，仍需依赖增量战术变化。
2. 老例追踪：工业坐褥保捏较快增长，基建投资彰着回升
坐褥：工业坐褥保捏相识，服务业坐褥彰着加速。10月，工业增多值当月同比拟上月回落0.1个百分点至5.3%，工业坐褥小幅回落主要受公用办事坐褥连累，其坐褥环比回落4.7个百分点至5.4%。对比之下，采矿业、制造业坐褥络续回升，环比差别增多0.9、0.2个百分点至4.6%、5.4%。主要行业中，石化产业链坐褥涨幅较大，油气开采、化学原料业坐褥边分缘别升迁3.8、2.3个百分点至5.8%、6.9%。与此同期，服务业坐褥彰着加速，10月服务业坐褥指数当月同比拟上月增多1.2个百分点至6.3%。
投资：固定钞票投资捏平前月，狭义基建投资说明较强。10月，固定钞票投资累计同比为3.4%、略低于阛阓预期（3.5%，WIND），调理后的固投当月同比捏平前月、录得3.4%。其中，狭义基建投资涨幅较大，当月同比拟上月回升3.4个百分点至5.5%。
制造业投资保管韧性，食物制造、缠绵机通讯等行业投资增速涨幅较大。10月，制造业投资合座保管韧性，累计同比拟上月回升0.1个百分点至9.3%；当月同比拟上月增多0.1个百分点至9.9%。分行业看，食物制造业投资涨幅最为显贵，当月同比边缘升迁10.1个百分点至23.5%，缠绵机通讯、专用征战等装备制造业投资边缘回升幅度也较大，当月同比差别较9月增多5.1、3.2个百分点至13.4%、11.7%。
地产投资回落，但商品房销售边缘改善。10月，房地产开发投资累计同比拟前月小幅回落0.2个百分点至-10.3%，当月同比拟前月下滑3个百分点至-12.4%。分不同阶段看，新开工面积再度出现回落，累计同比拟前月下行0.4个百分点至-22.6%。对比之下，实现、商品房销售面积有所征战，累计同比差别较前月回升0.5、1.3个百分点至-23.9%、-15.8%。合座来看，地产销售回稳迹象初步表示，但地产链投资较旧年同期仍有较大差距，后续战术落地成果有待进一步不雅察。
滥用：社零增速彰着好于预期，结构上商品零卖涨幅显贵。10月，社零当月同比拟上月回升1.6个百分点至4.8%、彰着好于预期（WIND，3.9%）。其中，商品零卖涨幅较大，当月同比拟上月增多1.7个百分点至5%；餐饮收入小幅回升，当月同比拟上月增多0.1个百分点3.2%。分品类看，化妆品、体育文娱用品、家用电器涨幅显贵，边分缘别回升44.6、20.5、18.7个百分点至40.1%、26.7、39.2%。
服务：城镇访问闲逸率小幅回落，腹地户籍东说念主口服务压力有所缓解。10月，城镇访问闲逸率较上月回落0.1个百分点至5%，低于过往5年均值0.1个百分点。其中，腹地户籍东说念主口服务压力有所缓解，闲逸率较上月减少0.1个百分点至5.1%；外来户籍东说念主口闲逸率捏平前月，10月录得4.8%。
风险辅导
外部环境变化，房地产局面变化，稳增长战术推动速率不足预期。